IMI锐评 | 人民币近期快速贬值的主要原因、潜在影响和后续走势
入夏前外汇市场的热度很多都集中在了离岸人民币市场。俄乌冲突、美联储加息、一些国家央行令人意外地加大货币政策收紧力度，为全球经济增长蒙上阴影，投资者由此纷纷于避险资产中寻求避风港，美元大幅上涨，人民币承压。美元指数上升之下，4月离岸人民币下跌逾4%，创下有记录以来的最大月度跌幅。5月11日，人民币兑美元中间价调贬156个基点，报6.7290。在岸人民币收盘报6.7274，较上一交易日下跌47点。5月12日，据实时行情报价，离岸人民币兑美元跌破6.8关口，创2020年10月以来新低，日内走低超200点；据中国货币网报价，在岸人民币兑美元跌破6.75关口，创2020年10月以来新低。如何看待近期人民币走弱原因？人民币贬值压力释放，会怎样影响后续走势？人民币此时贬值，对我国经济会起到利大于弊的作用吗？如何看待人民币短期调整风险？就上述问题，本文特将IMI专家团队和部分外部专家观点整理如下：
以下为文章全文：
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如何看待近期人民币走弱原因？
IMI学术委员、中银香港首席经济学家鄂志寰分析了人民币汇率走弱的外部原因，美国货币政策正常化步伐加快导致中美息差倒挂——2022年3月美国联储局会议上调并确认将持续调升联邦基金利率，并于5月会议上宣布缩表，预期未来两至三年主要通过不再投资到期债券的方式，以每年约1.14万亿美元的速度缩表。美国经济活动和就业指标继续走强，为货币政策正常化步伐加快提供了重要基础，联储局预期温和有序的加息将能让美国在控制通胀的同时，经济亦能软着陆。美国面临通胀高企的挑战，疫情导致供应失衡，近期工资持续较快向上，出现更广泛的价格上涨，俄乌局面加大通胀增加压力。美国公开市场委员会普遍上调2022年及2023年个人消费者开支平减指数（PCE）和核心PCE预测。在联储局加快货币政策正常化的同时，中国面对疫情挑战和地缘政治冲突加剧带来的避险需要，坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度，把握好政策力度和节奏，做好跨周期调节。人民银行再次降准及再贷款利率，中美息差有所收缩，甚至出现倒挂，近期人民币兑美元汇率回落至6.55左右，较2021年底下跌2.7%。
IMI学术委员、中国金融出版社原总编辑郭建伟指出，国内经济增长受奥密克戎变种疫情防控影响下行压力不断增大，是近期人民币汇率走贬的内在原因。四月份上海防疫封城以及其他地方的管控等综合影响，一度造成供应链交通中断，港口堵塞等冲击，直接影响了外贸对经济的贡献；消费也因三年来防疫封控等综合影响难以发挥对经济的应有作用，而且因收入预期逐步走弱消费谨慎；投资虽然政府投资有拉动，但民间投资不旺，经济结构正处于转型过程中，难以化解经济下行压力。从4月份社会融资规模和人民币贷款同比增长减半的幅度看，实体经济融资需求严重不足。对实体经济发放的人民币贷款环比、同比少增，反映了实体经济的资金需求疲软：企业贷款方面，短贷少减得益于票据明显多增、中长期贷款少增低于季节性规律，居民住户贷款方面，消费贷、房贷与经营贷均少增。这些负面影响将主要集中在二季度反应，预测二季度经济增长更低。由此，从近期经济基本面看，人民币汇率近期波动趋贬是正常的市场变化。
美联储开始加息并在5月4日加大了加息力度，推动美元指数进一步走强，是人民币汇率近期变化的外因。美联储自从2008年国际金融危机以来持续实施的定量宽松货币政策在没有实现正常化时因为新冠疫情冲击继续更大幅度的量化宽松，今年美国带领北约引发俄乌冲突并制裁俄罗斯，造成全球大宗商品价格不断上涨，不仅进一步助推全球通货膨胀不断上涨。在当前国际形势和美国通货膨胀率居高不下背景下，美联储只能加速缩表的同时加大加息力度，进一步收紧美元流动性，必然推动美元不断走强，美元汇率指数自2008年美国次贷危机引发国际金融危机以来首次超过100，国际资本持续回流美国。受此影响，我国也出现资本项下金融项目资本净流出。
IMI研究员熊园指出，近期人民币兑美元汇率大幅贬值，主因有四：美联储加息推升美元美债、中美利差倒挂；全球疫情仍差、但总体“躺平”，我国疫情恶化、但全面封控；我国出口走弱的预期升温；俄乌冲突加大了中美关系的不确定性。
IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授戴稳胜则提出了近期人民币走弱的三重内因与双重外因。三重内因分别是出口下降、疫情暴发的影响和经济下行的前景。双重外因则是，一方面，俄乌冲突加剧了中国经济的不确定性，资源能源价格上涨，外部环境友好性降低；另一方面，美元有升值的需要，日元等货币配合性的贬值推升了美元。美元升值可降低进口商品成本，有助抑制通货膨胀；美元升值还可在当前全球经济下行前景下吸引资金避险进入美国维护美国经济。至于提到日元配合美元，以下是两条证据：一是4月28日，日央行在结束为期两天的政策会议后发布声明，将毫不犹豫采取行动，每个工作日都会以0.25%的收益率购买10年期日本国债，使其收益率接近于零。日本央行还坚持认为利率将保持在低位、甚至更低。4月28日，日本央行公布利率决议及声明后，美元兑日元直线拉升，一度达到1美元兑换130日元，创2002年4月以来新低。当天离岸人民币一度杀跌600点，在岸人民币急跌400点；二是日媒4月23日报道指出，美财长耶伦不同意“协同日本干预汇率”，随后日本不再提汇率的干预。
中银证券全球首席经济学家管涛指出，所有资本流动冲击都是从流入开始的。这并非价值判断，而是资本逐利的天性使然。源于“本土投资偏好”，对外投资天然对当地市场处于信息劣势，一有风吹草动，采取减少风险敞口的操作情有可原。外来股票和债券投资属于典型的国际短期资本，不会因投资者是央行类机构就会根本改变。即便外资持有的是10年、20年期的债券，只要不考虑变现成本，随时可以套现走人。尽管目前外资占比依然偏低，但是外资持有人民币流动性资产的绝对规模已经过万亿美元。若因为某些原因，外资集中减持人民币资产，势必引发境内金融市场连锁反应。
IMI研究员芦东认为，这轮人民币快速贬值在一定程度上是对今年一季度“汇率超调”的纠正。今年一季度，在美联储加息和俄乌冲突的局势下，人民币不贬反升，背离了经济和金融基本面，也有悖于利率平价理论的预测。当时，国内学者认为人民币的避险货币特征使得汇率中长期升值，但本人早在今年2月份曾提醒过人民币汇率有由升转贬、回归基本面的贬值风险。芦东认为，接下来基本面和政策面会短期内保持人民币汇率相对稳定，但在中长期内人民币仍面临贬值的风险。
IMI研究员赵然指出，造成此次人民币快速贬值的原因是多方面的，首先，从2020年5月开始，人民币进入了快速升值的通道，截至2022年2月底，人民币兑美元已经连续升值了22个月，累计升值幅度超过12%，连续升值使得人民币本身就有回调的压力，只是市场一直在等待一个风口来释放这个回调的压力，不可否认，国内目前连续多点爆发的疫情以及美联储的强势加息态势，使得这个风口到来的过于猛烈，确实超出了市场的预期。受到美联储加息预期的影响，美元指数连创阶段新高，美债收益率持续走高，4月初开始，中美国债收益率开始出现倒挂，即2年期到10年期的美国长期国债的收益率水平均超过了中国，这是2015年“811汇改”以来首次出现的情形，中美国债收益率倒挂会在短期给中国的国际收支和人民币汇率带来很大的下行压力。
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人民币贬值压力释放，会怎样影响后续走势？
IMI学术委员、上海国际金融中心研究院副院长、上海财经大学现代金融研究中心主任丁剑平指出，第一季度货币政策执行报告在汇率政策上将增强人民币汇率弹性改为坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。这意味着当前人民币贬值的幅度和速度或许已经触及政策敏感区间，后续倘若人民币汇率进一步走贬，则可能会在尊重市场供求的基础上，进一步推出抑制人民币贬值的政策工具。
鄂志寰指出，内地经常账将继续保持基本平衡，2021年经常项目顺差相当于本地生产总值的1.8%。2022年，疫情对全球供应链影响尚未结束，人民币汇率适度下行将提升内地出口的竞争力，跨境旅游未能重开也会支持经常账盈余表现。以往人行推出多项措施缓和升值压力，为应对可能出现的贬值压力储备了一定的政策空间。央行宣布下调外汇存款准备金率1个百分点至8%，释放外汇资金，以降低外汇需求。未来可按市场供求情况作适当调整，缓和单边升值或贬值压力。随着金融市场对外开放，内地金融资产相继纳入全球各大金融指数，人民币资产料对投资者保持吸引力，人民币汇率年内有所贬值，年底则会收回部分失地。
郭建伟则呼吁理性专业看待人民币汇率近期变化。近期人民币兑美元汇率变化，如果放在上次2020年5月27日7.17左右到今年3月1日6.30左右的变化区间来看，近期人民币汇率贬值变化，属于市场化汇率形成机制的正常变化，也是人民币汇率灵活性的完整表现，是人民币汇率双向波动消化各种市场因素的正常反应，不仅有利于降低出口换汇成本，而且可以阻止输入性通货膨胀。更不用说，人民银行决定从5月15日开始将金融机构外汇存款准备金率9%降为8%，下调1个百分点，共释放100亿美元流动性稳定预期，而且后续仍有充足的调控空间。我国作为第二大经济体和第一大贸易体，贸易顺差大，人民币资产吸引力仍有相对优势，庞大的经济体量始终是人民币汇率在合理均衡水平上长期稳定的坚强基础。
熊园指出，往后看，央行4月25日调降外汇存款准备金率，更多是释放稳汇率的信号、但实际作用有限，预计短期内人民币仍将趋于贬值，6.7左右是一个重要观测点位，全年看人民币汇率应是贬中趋稳。
赵然指出，人民币没有兑美元趋势性贬值的基础，首先，经典汇率决定理论告诉我们，长期汇率是由两国相对物价水平，即货币的相对购买力决定的，美国的通货膨胀水平仍然远远高于中国，而且这个趋势在未来中期范围内很难逆转，人民币没有对美元长期贬值的理论基础。其次，归根结底，汇率是一国政治经济实力的外在表现形式，是由一国的财富创造能力决定的，中国的制造业和经济基本面只是暂时受到了疫情的冲击，这一定不会成为中国经济发展的常态特征，毕竟中国制造在全球产业链中的地位已经远远超过五年前，中国产品的不可替代性日益凸显，一旦疫情好转，我们的经济将快速复苏，中国强大的市场基础和经济发展韧性将是稳定人民币汇率的最核心力量。
戴稳胜提出，兑美元短期回升的可能不大，原因在于全球避险需求，美国内通胀压力，日元的配合，都使强势美元趋势难以扭转；同时管理层也没有升值的意愿。未来从中长期来看更会是一种双向波动。中国有全球最完整的产业链，中国有平均综合素质最高的劳动力，中国有最强有力的疫情防控能力与最丰富的疫情防控经验，中国有最庞大的单一市场，因此中国经济有最好的前景，仍然是全球资本最青睐的价值洼地。因此人民币不存在长期贬值的可能，任何一方都不要赌人民币将单边贬值，否则一定会受到来自市场与管理层的打击。
管涛指出，未来，短期内资本集中外流规模超过货物贸易顺差，外汇供不应求缺口扩大，人民币汇率重新承压的情形不能排除。同时指出改变现行汇率政策灵活性的做法要三思而行，因为汇率波动是外资减持人民币资产的结果而非原因。当然，资本外流不必然导致汇率走弱。但如果汇率承压，仅靠稳汇率恐难留住外资，其结果只能是让其高位套现离场。而且，股市与汇市同样透明，投资者可以从陆股通高频数据获得外资持股信息。事实上，今年一季度，人民币汇率一直比较稳，却依然未能阻止A股的调整。
管涛补充道，人民币汇率回调拥有“五重保护”：第一重保护是中国贸易顺差大，不同于贸易赤字国家对于外资流入的依赖程度高；第二重保护是民间外汇资产持有增加较多，增强了二级外汇储备的“蓄水池”功能；第三重保护是宏观审慎措施，如逆周期因子、外汇风险准备金率、金融机构外汇存款准备金率、跨境投融资宏观审慎系数等；最后两重保护分别是外汇储备干预和资本外汇管理。由于有了前述“五重保护”，加之近年来民间货币错配改善、汇率市场化程度提高，市场主体对于人民币汇率有涨有跌、双向波动的适应性和承受力增强，我国完全有信心，也有条件保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
今年4月25日晚，央行宣布拟下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点的措施。这是去年6月和12月份两次上调外汇存款准备金率各两个百分点的反向操作，反映了当前外汇形势的变化。此举通过改善境内外汇流动性，扩大人民币与外币的利差，有助于增加人民币资产的吸引力，进而促进境内外汇市场平稳运行；还有助于防止市场出现顺周期羊群效应；以及遏制肆意做空人民币的势头，同时进一步激发企业逢高结汇的意愿。如果人民币汇率跌势延续，不排除央行会进一步下调外汇存款准备金率，以及采取提高外汇风险准备金率、重启逆周期因子等现有的宏观审慎措施，同时着手研究拟定新的预案，不断充实政策工具箱。
芦东认为，接下来基本面和政策面会短期内保持人民币汇率相对稳定，但在中长期内人民币仍面临贬值的风险。从一季度国际收支数据看，我国经常账户顺差895亿美元，占季度名义GDP的2.1%，处于IMF认可的基本平衡区间；4月末外汇储备31197.20亿美元，呈逐月下降态势，且4月下降682亿美元，根据本人的研究（芦东等，2019，金融研究；Lei, Lu and Kasa, 2022,Macroeconomic Dynamics），在人民币存在较大贬值压力和外围不确定性增大时，央行有卖出外汇储备对人民币汇率干预的动机，同时也可采用“逆周期因子”、调整外汇风险准备金等宏观审慎工具，这会在短期稳定人民币汇率，但是随着美联储加息预期持续升温，应警惕人民币中长期贬值的风险。
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人民币此时贬值，对我国经济会起到利大于弊的作用吗？
管涛指出，汇率不论涨跌均有利有弊，以为跌就一定不好乃旧观念。对外资来讲，更大的风险是“不可交易”。恰恰是汇率浮动，依靠价格出清市场，才意味着政府更有可能减轻对行政手段的依赖。届时，对外资的真正利好是不重启资本外汇管制的承诺及行动，而非汇率稳定。况且，外资可以利用外汇衍生品工具部分对冲汇率风险。
戴稳胜指出，对外，我们认为确实可以客观上降低中国商品输美价格，减轻美国通货膨胀。固然可以增强中国出口竞争力，但目前中国竞争力不靠价格，而是靠完整的产业链。提醒出口企业应注意控制产能扩张，注意提高订金比例，以免对方毁约带来大的损失。从现有数据看，并非资本外逃的影响，资本市场北向资金的区区数额与直接投资额比比例很低，也不会造成FDI的减少。
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如何看待人民币短期调整风险？
戴稳胜指出，此次汇率下跌并不认为是人民币贬值，也不认为有长期贬值的可能，而是正常的双向波动：2015年汇改以后，人民币汇率平均大约在6.7左右，前段时间升值，近期贬值，这属于正常现象。也并不惧怕短期调整：以前升值时两次提准合计达4%，立杆见影；今次才降一次，1%，可以理解为市场的警告行为，而不要理解为人民币单向贬值。
管涛指出，当下需要关注4月份人民币急跌有没有引起外汇市场行为的异动，这将是人民币汇率市场化改革的又一块“试金石”。今年4月份，日均外汇成交量262亿美元，环比下降9.3%。进入5月份以来，人民币汇率继续走低，但5月5日～12日日均外汇成交量294亿美元，较4月20日～29日人民币急跌时期的日均成交量下降了15.1%，这或表明这波人民币快速调整并未引发市场恐慌，激化外汇供求失衡。
牺牲汇率灵活性有损人民币国际化的长期收益。近年来我国外债增长主要来自本币外债增加，表现为外资大幅增持人民币债券，汇率浮动对本币外债负担和国际收支平衡具有自动调节作用。如2015年6月底至2020年6月底间，因人民币汇率调整，我国本币外债新增6542亿元人民币，但折美元不增反减200亿美元。相反，本轮升值以来，本币外债折美元增加，正估值效应贡献了近半。但这部分新增外债只是账面价值波动，未来应随汇率变动而变化。
当前外资已持有相当规模人民币金融资产，这是与六七年前的最大不同。如何看待和对待外资增减持引发的金融震荡，是我们未曾真正遭遇过的挑战，却是稳慎推进人民币国际化的一道“必答题”。经验表明，汇率僵化与金融开放是危险的政策组合。
选题：国际金融选题组
指导：修晶、赵然
撰稿：孙元元
本文监制：董熙君、崔甜甜
版面设计 张必佳
责任编辑 李锦璇、蒋旭
总监制 朱霜霜
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